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VIE监管走向存疑投资机构急谋退路

发布时间:2020-02-11 02:58:19 阅读: 来源:液压阀厂家

协议控制(VIE)模式,一个曾被不少国内企业视为海外上市融资“终南捷径”的结构安排,近几个月来却成为市场的“恐慌之源”。这场风波发端于“支付宝(微博)事件”,随之是相关监管政策的出台,而进一步的传言更使得VIE模式的前景看起来扑朔迷离。

VIE监管政策的走向,不仅关系到相关行业企业的海外上市融资计划能否继续执行,也关系到风险投资/私募股权投资(VC/PE)的退出渠道问题。目前,股权投资机构对未来项目通过首次公开募股(IPO)退出的预期趋于谨慎,并纷纷谋划未来的退出途径问题。

VIE监管疑云

VIE结构又称“新浪模式”,在2006年以前主要用于互联网公司的境外私募与境外上市。

据了解,在我国现有外资行业准入体系下,互联网行业属于外资禁入行业,理论上外资机构不得入股投资。为了规避这一限制,VIE结构设置一般包括境外上市的壳公司、境内由该壳公司全资控股的技术公司、境内牌照公司(拥有经营互联网业务所需的ICP执照)三部分,技术公司通过签订一系列复杂的协议,取得向牌照公司独家提供技术服务的权利,而牌照公司通过上述合同安排,将其全部收入和利润转移给技术公司。事实上,为了保护境外壳公司投资人,通常牌照公司的所有股权也都抵押给技术公司,由此实现壳公司对牌照公司的实际控制。

2000年,新浪首先以VIE模式成功登陆美国纳斯达克市场,随后这一模式得到国内互联网公司的纷纷效仿。有关统计显示,截至今年8月底,国内互联网企业境外上市的数量达到40家,几乎都存在“协议控制”现象。另外,这一模式也逐渐扩展到其他传统行业。

从诞生的过程来看,VIE模式一开始就是“名不正言不顺”,因此最高明的生存智慧就是保持“低调”。事实上,尽管近几年境内企业借VIE模式实现海外上市的情况一直在持续,但并未引起太多的关注。

然而,今年6月“支付宝事件”的出现,首次将VIE模式放到了舆论的聚光灯下,对其风险的担忧也开始真切地显现出来。8月底,《商务部实施外国投资者并购境内企业安全审查制度的规定》出台,并于9月1日起实施,其中强调对关系到国家安全的重要行业的审查,并首次将VIE模式纳入法律的监管范围,这增大了借VIE模式海外上市企业的法律风险。

本来已是风声鹤唳,但恐慌并未到此为止。9月19日,市场上出现传言,称监管部门向国务院提交了一份文件,建议政府取缔VIE模式。虽然此消息最后并未得到确证,但市场对VIE监管政策的走向如何仍保持观望状态。

市场信心滑落

清科研究中心近期发布的数据显示,2011年第三季度,共有16家中国企业在海外4个市场IPO,同比减少10家,合计融资24.62亿美元,同比减少80.8%,均处于两年来的低谷水平。其中,在美国上市的中国企业仅有1家,险些交出“白卷”。清科研究中心认为,除了欧美经济预期低迷之外,VIE监管走向尚未尘埃落定,市场观望气氛浓烈,也是很多有意海外上市的国内企业放慢脚步的重要原因。

“VIE模式如若被叫停,首先受影响的是正在计划曲线海外上市的互联网企业,这些逆势博上市的企业路演或遭遇障碍,恐怕难以完成‘龙门一跃’。即便是加速IPO,在政策出台之前完成上市,其未来的融资前景也令人堪忧。如果境外上市途径被封堵,境内上市门槛又够不到,国内互联网等行业的轻资产企业前景堪忧。”清科研究中心分析师徐卫卿表示。

另外,VIE监管疑云未散,令二级市场的担忧情绪也在加深,国外投资者对中国概念股的信心整体下滑,中国概念股市场波动较大,股价持续下跌,市值明显缩水。仅在9月26日,包括百度、新浪、网易在内的13只股票跌幅均超过5%。

徐卫卿认为,VIE监管政策的完善只是时间问题,但政策的力度有多大,审查的边界有多宽?国内企业、外资、VC/PE等各方利益如何得到保障?这是关系到VIE模式前途的关键问题。

VIE模式是外商投资产业目录限制下的产物,由于互联网行业外资进入受到限制,而10年前互联网投资属于高风险领域,人民币资金投资热情不高,只有利用外资才能迅速发展。因此,VIE模式对国内互联网行业的发展功不可没。

“目前来看,此次安全审查制度的出发点和着力点在于维护国家安全,对于关系到国计民生的重大敏感行业,从严审查必不可少,但政策不太可能“一刀切”。在全球互联网行业火爆成长且面临融资饥渴的大环境下,相信政策制定部门也会多方权衡,将互联网行业和中小企业的长远发展作为首要参考因素。”徐卫卿表示。

VC/PE未雨绸缪

除了相关行业借VIE模式海外上市的企业之外,另一个与VIE监管政策走向密切相关的群体是VC/PE。

广义互联网行业一直是VC/PE青睐的重点领域之一。清科研究中心数据显示,2007年到2011年上半年,VC/PE在广义互联网行业的投资案例总数达到776起,投资金额57.95亿美元。而广义互联网行业海外上市企业绝大部分都采用了VIE模式,VIE模式如果被禁,VC/PE投资的退出渠道将会被堵。此外,随着中国概念股持续下跌,中国企业海外IPO市盈率下降,VC/PE退出海外上市企业的账面回报率也明显下滑。

在这种情况下,如何快速调整投资策略、适应市场变化,保证投资回报水平,已经成为当前摆在VC/PE面前的一个重要问题。

“在VIE模式风险加大的背景下,VC/PE应该采取相关预防措施规避其中蕴含的政策风险、合同风险,比如建议被投企业在搭建VIE架构时设计拆除架构的“机关”,使架构更加灵活;在与企业签订合同时加大解约代价,防止企业单方面解除合同等。”徐卫卿表示。

徐卫卿认为,由于VIE模式是美元基金实现境外退出的主要方式之一,如果VIE监管政策收紧,手持美元基金的风险投资机构或将快速转型,将重心偏移到人民币基金。

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